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密切关注委外赎回压力
发表时间:2018-03-09 13:34:5302:39   来源:本站    点击:3283728

摘要:陈娜,陈墨,陈铭老婆,陈明恩,优优美图,优优乐淘,优易网

  利率进一步下行空间有限。首先,从高频数据来看经济基本面并未出现趋势性下行的拐点。其次,从监管角度看,资管新规及配套政策尚未出台,对银行业务层面的影响尚未真正开始,监管利空出尽言之过早。第三,虽然春节前到两会期间央行一直保持流动性整体充裕,但边际变化不容忽视。未来随着监管收紧对银行实际业务层面的影响逐渐显现,委外赎回和理财收缩带来的抛售压力仍将打击市场;负债端整体紧张之下银行配置需求有限,随着二季度供给放量,供给压力也将给市场带来拖累。因此我们认为本轮交易行情已经接近尾声,不可盲目追高。

  存款准备金上缴带来的基础货币消耗,对M2增速难有正面影响;另一方面,所谓的存款回表本来就存在不确定性,因为银行表外业务很多是同业业务,随着同业杠杆的去化,这一部分负债是会消失的,而非所谓的回表,即使是居民理财,未来如果理财打破刚兑,在投资渠道多元化的今天,这部分资金是否会回归表内存款也存在极大的不确定性。

  利率大概率上行。第六,MPA考核趋紧压力下,流动性分层可能加剧。第七,公开市场加息已是板上钉钉,基准利率上调风险值得警惕。

 

  近期,我们密集走访了三地机构。投资者对近期市场关注的焦点主要集中在以下8个方面,我们特此分享出来,以飨读者。

  PMI有所下滑、信贷进一步趋严、监管政策边际上有所放松则成为了债市回暖的催化剂。

  但我们认为本轮债市的修复行情已经接近尾声,未来利率进一步下行空间有限。首先,从高频数据来看经济基本面并未出现趋势性下行的拐点,经济活动预期创新高则证明企业对开工季的需求仍充满信心,因此债市进一步向好缺乏基本面因素支撑。其次,从监管角度看,资管新规及配套政策尚未出台,对银行业务层面的影响尚未真正开始,监管利空出尽言之过早。第三,虽然春节前到两会期间央行一直保持流动性整体充裕,但边际变化不容忽视,一方面公开市场持续净回笼表现出央行货币政策并未由中性转向宽松,一旦资金面偏松央行就会收紧;另一方面,MLF到期后央行仅续作单次到期量,与12月的操作方式如出一辙,我们有理由相信央行会在3月美联储加息后再次上调公开市场利率。未来随着监管收紧对银行实际业务层面的影响逐渐显现,委外赎回和理财收缩带来的抛售压力仍将打击市场;负债端整体紧张之下银行配置需求有限,随着二季度供给放量,供给压力也将给市场带来拖累。因此我们认为本轮交易行情已经接近尾声,不可盲目追高。

  GDP增速的预期仍高达10.7%,仅略低于2017年11.2%的水平,远高于市场普遍预期的10%左右。这表明政府一方面对2018年的实际GDP增速依然充满信心,另一方面政府对2018年通胀的预期依然较高。当然,如果最终名义GDP增速不如政府预期的那么高,实际赤字率也将随之上升。2015-2017年的实际赤字率都是显著高于名义赤字率的,而实际的赤字率才能反映出财政支出的真实力度,因此不必为名义赤字率的下调而过于担忧。

  我们认为赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱。首先,虽然中央财政和地方财政赤字都与去年持平,但今年安排地方专项债券1.35万亿元,比去年增加5500亿元,所以并非财政支出力度减弱,而是政府采取了不增加财政赤字的方式进行融资。将地方专项债考虑在内,2018年政府债务净融资规模较2017年还是显著增加的,力度比此前市场一致预期的赤字规模来的更大。

  其次,债务上限约束下政府债务仍有扩张空间。由于国债和地方政府债务采取的都是限额管理,因此只要存量债务规模没有达到债务上限,理论上政府债务就有进一步扩张的空间。从2017年底的数据来看,国债、地方一般债和地方专项债的存量余额与2017年的债务上限相比分别还有7063.38亿元、12167.22亿元和11301.08亿元的空间,因此如果政府2018年将债务上限用足,政府债务还有3.05万亿赤字外的额外扩张空间。

  第三,在减税方面,政府工作报告提出上调个人所得税起征点,改革完善增值税、扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围等政策措施,提出全年为企业和个人减税8000多亿元,并降低市场主体非税负担3000多亿元。而2017年这一数字仅为3500亿元和2000亿元左右,减税降费力度较2017年翻了一番。虽然减税并不直接增加财政支出,但对经济的正向影响较财政支出更为显著。

  第四,基建投资方面,中央预算内投资安排5376亿元,比去年增加300亿元。虽然铁路投资计划完成额较2017年有所下调,但预算内投资较2017年增加300亿元,叠加地方专项债发行大幅加量,有利于进一步发挥财政资金对基建投资的杠杆效应,推动基建投资平稳较快增长。

  CPI中枢依然在2.3-2.4%的水平,高点依然有2.7-2.8%,春节后食品价格的回落依然是符合历史季节性规律的,并不影响今年通胀中枢较2017年显著抬升的判断。

  除此之外,美元弱周期我们依然需要警惕大宗商品价格上行带来的输入性通胀压力。从历史规律来看,当全球经济整体向好伴随着美元弱周期,大宗商品大概率走强。目前全球经济改善趋势已经十分明朗,需求的回升将对大宗商品价格带来支撑,目前CRB指数已经进入上行通道,2018年输入性通胀压力超预期风险不可不防。

  外汇储备减少的情况来看,2月外汇占款大概率小幅流出。如果3月人民币汇率继续延续2月走势的话,外汇占款大概率小幅波动,对流动性影响较为有限。

  第三,CRA到期与春节现金回流基本对冲。今年央行为应对春节取现需求,创设了临时准备金动用安排(CRA),较好的平抑了春节资金面波动。年后随着春节现金走款逐步回流银行体系,与CRA逐渐到期基本对冲,对流动性影响有限。

  第四,警惕央行公开市场持续净回笼对资金面的负面影响。3月以来随着资金面持续宽松,央行在公开市场已经连续5天回笼流动性,共计净回笼2300亿元。目前资金面已经开始出现边际趋紧的迹象,在稳健中性货币政策基调保持不变的背景下,如果央行持续暂停公开市场操作,随着缴准等因素对基础货币的消耗,资金面仍将持续收紧。

  第五,同业存单到期压力仍大,利率大概率上行。目前银行,尤其是中小行对同业存单的依赖有增无减,中小行同业存单发行量的占比仍在不断提高。3月同业存单到期量18862.4亿元,环比增多5260亿,同比增多2952亿,到期压力仍大。随着3月资金面趋紧,在到期压力之下,同业存单利率仍有进一步上行的可能性。

  第六,MPA考核趋紧压力下,流动性分层可能加剧。随着3月底MPA考核进一步趋严,商业银行季末资金大概率趋紧,融出意愿不足可能引发非银机构融资出现有价无市的状态,去年12月的情况可能重演。与此同时,由于资金紧张的预期攀升,银行会进一步提高备付水平,从而导致资金融出的减少,最后又会强化市场对于后期资金紧张的预期。3月末,相似时间点以及去杠杆大环境下,极易再次出现类似现象。

  第七,公开市场加息已是板上钉钉,基准利率上调风险值得警惕。本周三央行没有全额续作3月全部MLF到期量,大概率是效仿去年12月操作模式,即第一次部分续作,第二次加价续作。由此可见央行大概率为本月美联储加息后我国公开市场操作利率的上调留出空间。与上次公开市场加息不同的是,去年12月临近年末,为避免市场大幅波动,上调幅度仅5bp,与全球央行货币政策收紧的速度相比,中国央行明显已经落后。本次加息将在两会结束后,因而本次公开市场加息幅度或将大于5bp。

  基准利率是否会上调?我们认为不能排除基准上调的可能性,因为通胀反弹、房价高企、去杠杆由金融领域向实体经济延伸,给加基准提供了必要性;经济基本面依然平稳、企业利润显著改善、债券利率大幅上行之际一般贷款利率不升反降,为加基准提供了可能性。从海外看,美元持续走弱,大宗商品价格进入上行通道,输入性通胀压力大概率上升,也为加基准提供了可能性。

(责任编辑:DF302)

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